中航证券:工具创新 日本央行借道ETF宽松或已至末路

来源:未知 时间:2020-03-26 13:04:32 字体:[ ]

  作者:董忠云 方堃 郑梓淳 符旸

  随着疫情爆发重挫全球经济和资本市场,各国央行纷纷加入货币宽松潮以应对疫情冲击。已经步入负利率的日本央行另辟蹊径,成为主要经济体中,唯一利用大量购买ETF来实现货币宽松和稳定市场的央行。

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  3月16日,日本央行提前召开了货币政策会议,紧急宣布加码货币宽松政策以支撑经济,应对疫情冲击,其核心是将股票交易所交易基金(ETF)的年度购买目标提升至每年约12万亿日元,较此前的约6万亿日元额度翻一番。此后,日本央行分别于3月17日、19日、23日创纪录地买入股票ETF金额1216亿日元、2016亿日元、2016亿日元。尽管全球疫情形势尚未好转,但全球政策应对力度持续加码利好投资者情绪修复,结合日本央行直接入场支持,日本股市近期出现企稳反弹。

  日本央行购买ETF始于2010年,当时日本经济在金融危机之后陷入了经济停滞、通货紧缩的状态,为应对这一局面,当年10月,日本央行时任行长白川方明宣布实施新的全面货币宽松政策CME(Comprehensive Monetary Easing),政策核心是总额为35万亿日元的资产购买计划,其中包括首次实施股票ETF购买计划,其主要目的是降低权益资产的风险溢价,降低股权融资成本,提振融资体系的风险偏好。

  首轮ETF购买计划的规模上限仅为0.45万亿日元,购买范围为跟踪TOPIX和日经225指数的ETF。但此后两年间日本央行先后4次修正ETF资产购买计划,将ETF购买计划上限快速提升至2.1万亿日元,计划终止购买时间也不断延长。安倍晋三在2012 年末正式就任日本首相后提出了“三支箭”刺激政策,日本央行迫于政府压力,于2013年推出了量化和质化宽松政策(QQE),宣告日本进入无限期、开放式超宽松政策时期。QQE政策中提出将股票ETF购买限额变更为每年1万亿日元。此后,每年的ETF购买规模多次大幅提升,如2014年提升至3万亿日元/年,2016年为了应对英国脱欧给经济带来的潜在的不确定性进一步提升至6万亿日元/年。同时ETF购买范围也不断扩大,2014年日央行将购买范围扩大至跟踪JPX日经400指数的ETF,2016年宣布增加特别ETF购买计划,购买特定行业与主题指数的ETF。

  此外,日本央行在ETF购买方式上也渐趋灵活。一方面,央行加强了购买操作的择时性。2018年7月,日本央行对ETF购买计划在购买节奏上进行调整,从原先均匀买入,变成可以根据市场的波动相机买入,并可自主调节买入金额。这意味着当股票市场出现大幅调整时,日本央行可以在短期内加大ETF买入力度进行救市。日本央行的择时操作能够像市场传递出更丰富的信号,对市场的干预效果更强。另一方面,日本央行还在购买结构上对ETF购买计划进行调整,在2016年和2018年先后两次减少价格加权的日经225指数ETF购买量,增加购买范围内其他指数ETF的购买量,令日本央行持有的ETF覆盖更广泛的个股,对股市的影响也能够更加均衡。

  表:日本央行历次宣布ETF资产购买计划调整一览

时间

ETF购买量(日元)

政策声明内容

2010/10/05

 

日央行前行长白川方明宣布实施新的货币宽松政策CME,政策核心是总额为35万亿日元的资产购买计划,其中包括首次实施股票ETF购买计划。

2010/10/28

0.45万亿

设定ETF规模上限为0.45万亿,购买计划持续至2011年12月

2010/11/05

 

确定买入跟踪东证指数TOPIX和日经225指数的ETF,各类ETF购买金额与其当前市值呈正比

2011/03/14

0.9万亿

ETF规模上限调整为0.9万亿,购买计划持续至2012年6月

2011/08/04

1.4万亿

ETF规模上限调整为1.4万亿,购买计划持续至2012年12月

2012/04/27

1.6万亿

ETF规模上限调整为1.6万亿

2012/10/30

2.1万亿

ETF规模上限调整为2.1万亿

2013/01/22

 

宣布新的ETF月度购买计划,购买计划持续至2013年12月

2013/04/04

1万亿/年

日央行现行长黑田东彦宣布实施QQE,以每年购买资产60-70万亿的方式扩大基础货币规模,设定ETF的年度购买规模

2014/10/31

3万亿/年

提高ETF的年度购买规模

2014/11/19

 

购买范围扩大至跟踪JPX日经400指数的ETF

2016/03/15

3.3万亿/年

提高ETF的年度购买规模,增加ETF购买计划0.3万亿,购买特定指数的ETF,包含主动扩大研发开支、固定资本投资、人力资本投资和增长潜力大的股票

2016/07/29

6万亿/年

提高ETF的年度购买规模

2016/09/21

 

调整各类ETF购买计划的结构,2.7万亿优先购买东证指数ETF,0.3万亿用于支持企业扩大资本开支的ETF购买计划,余下3万亿依据当前市值比例分别用于购买东证指数ETF、日经225指数ETF及JPX日经400指数ETF

2018/07/31

 

调整各类ETF购买计划的结构,4.2万亿优先购买东证指数ETF,0.3万亿用于支持企业扩大资本开支的ETF购买计划,余下1.5万亿依据当前市值比例分别用于购买东证指数ETF、日经225指数ETF及JPX日经400指数ETF

2020/03/16

12万亿/年

提高ETF的年度购买规模

  资料来源:日本央行、中航证券研究所

  自日本央行2010年开启ETF购买后,随着购买额度的不断提升,其持有的ETF市值规模快速上升。截止2020年2月末,日本央行持有的股票ETF规模已高达28.87万亿,占日本股票ETF资产规模39.31万亿的73.26%。随着央行在股市中的占比不断提升,其购买行为也越来越受到市场关注,目前舆论对日本央行此举褒贬不一。我们认为日本央行购买ETF存在以下几个方面的影响:

  首先,日本央行购买ETF对股市有积极影响,但对提振经济基本无效。日本央行行长黑田东彦近日表示:“作为日本央行宽松框架的一部分,购买ETF起到了一定的效果,防止了风险溢价的上升,限制了市场的不稳定性,避免了企业和家庭信心恶化”。从日本央行开始购买ETF的2010年至今,日经225指数的最高涨幅高达近170%,旅游指南这显示日本央行的ETF购买对股市上涨做出了贡献。但日本经济学家冲本辰吉的研究显示,在QQE初期,日本央行平均每花费100亿日元购买ETF,日经225指数相应地上涨0.55%,拉动效果显著,但这种影响在2016年9月及之后降至0.02%,呈现边际递减。这意味着日本央行想通过买入ETF来稳定股市的难度可能会越来越大。同时,购买ETF作为央行货币宽松的手段,其在提振经济与通胀方面却并未见到明显效果,2010年以来日本经济增速始终在低位徘徊,通胀也持续低迷,未能彻底摆脱通缩的风险。

  其次,日本央行购买ETF的行为降低了央行资产负债表的稳定性。随着日本央行持有的ETF规模不断提升,其财务状况越来越深地与日本股市联系在一起,即央行的资产规模波动性提升,稳定性下降。特别是央行在长期内伴随着股市上涨不断加大购买力度,相当于持续抬高其持有成本,降低了央行在股市下跌时的风险承受能力。今年3月24日,日本银行承认,在日本股市暴跌之后,其持有的ETF未实现的亏损达2-3万亿日元。如果未来股价继续下跌,日本央行还将面临进一步的资产减值风险,这可能削弱市场对日元的信心,拖累日元汇率表现。此外,ETF不同于债券,没有到期日,未来日本央行若想退出ETF购买计划,只能将其卖回给市场,若操作不当很可能引发资产价格的暴跌。

  第三,日本央行购买ETF的行为令市场结构日渐扭曲。日本国有养老金的规模为161.8万亿日元,其投资于国内股票的规模约为40万亿,而日本央行目前持有ETF的规模已接近30万亿日元,按照日本央行今年购买12万亿日元ETF的计划,日本央行大概率将在2020年取代日本国有养老基金,成为日本股市的最大股东。日本的资本市场过去一直以复杂的交叉持股网络为特征,银行、保险公司、外国投资者等都作为重要参与者发挥作用,而现在日本央行正在迅速改变市场参与者结构,这种市场结构的扭曲可能会对资本市场的功能和效率产生负面影响。2019年,经济合作暨发展组织(OECD)在一份报告中表达了对日本央行过度买入ETF行为的担忧,认为此举严重破坏了市场秩序。

  同时,由于购买ETF,日本央行间接持有的个股数量也不断上升。根据日经计算,在2019年一季度,日本央行已是49.7%的日本上市公司的前十大股东之一,并且成为了包括日本电产(Nidec)、机器人公司Fanuc以及欧姆龙(Omron)等23家日本公司的最大股东。由于日本央行是通过ETF间接持有公司股票,因此并没有投票权。然而,拥有20%或以上投票权的实体即被称为被投资方的“关联方”,会对公司管理决策(包括公司治理和投资行为)和股价形成的重大影响,日本央行持有大量股份却不行使投票权,已经影响到部分上市公司的运作。如此前据媒体报道,一家日本央行为最大股东的企业的高管表示,“央行的买入使股价不易下跌,即使想通过股票报酬等来提高员工的士气,也难以产生效果”。

  综合而言,日本央行购买ETF的行为在初期确实能够起到降低权益风险溢价的作用,限制了市场的不稳定性,避免了企业和家庭信心恶化。但是,随着日本央行对于购买ETF政策的不断加码,这个效果也逐渐的减弱。同时,日本央行购买ETF的行为降低了央行资产负债表的稳定性,并且造成了市场结构的扭曲。未来随着日本央行ETF购买计划的不断加码,其正面效应减弱,而负面影响可能渐强,这使得通过买入ETF来实施货币宽松的方式已难以长期持续。

  图:日本央行持有股票ETF市值变化

  数据来源:wind、中航证券研究所

责任编辑:王帅

在疫情影响及外围市场扰动等诸多内外因素共振下,新基建被提到前所未有的新高度,由“新基建”所涌现的新机遇,也吸引资本市场前瞻者布局。

在昨日两市震荡反弹的行情下,主力资金也开始乐观。数据显示,昨日出现主力资金净流入的个股数为1690只,创3月6日以来新高;沪深300板块出现主力资金净流入,金额为54.12亿元。分析人士表示,近日持续调整的A股市场将随着新资金的介入而止跌回升,当前A股估值具备一定优势,是比较好的抄底和加仓时间。

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